原标题：【专家观点】品牌服饰龙头个股小幅回调不改长期推荐逻辑，美棉进口加征关税带来棉价上行压力

　　5月社零数据本周公布，零售总体表现略显平淡，市场情绪波动下纺服多数个股呈现回调，继续提示围绕头部品牌公司进行配置。本周5月零售数据公布，限额以上零售总额同比增长5.6%，较去年同期9.2%下降3.6pp，其中服装鞋帽针纺织品零售增长6.6%，较去年同期8.0%下降1.4pp，从草根调研来看，品牌服饰龙头品牌5月零售受18年端午节假期延至6月+各电商平台618活动加码影响线月，但总体仍可圈可点，继续推荐各子行业龙头公司。我们认为需求好转背景下，品牌服饰累积多年的调整成效得到充分发挥，重新进入高质量增长轨道，这是本轮品牌服饰行情持续发酵的主逻辑，但我们认为市场对于品牌服饰板块的中长期信心仍需要持续的强劲报表来巩固强化。在此背景下我们继续看好行业，但提示围绕头部品牌公司进行配置。大众领域推荐森马服饰、太平鸟、海澜之家，家纺领域提示关注富安娜、罗莱生活、水星家纺，中高端中提示关注比音勒芬、歌力思、安正时尚、江南布衣，男装中建议关注中国利郎、七匹狼、九牧王。

　　17年11月以来我们已经连续多周强调森马服饰、海澜之家、富安娜、罗莱生活、歌力思、太平鸟、中国利郎、九牧王等品牌服饰龙头的基本面走强趋势，短期来看，前述17Q4及18Q1基本面的良好表现主要导源于：

　　4）在以上背景基础上，龙头多年致力商品+供应链+零售端全面提效，优势沉淀下17Q4以来基本面表现突出。

　　宏观经济向好+渠道调整到位+17Q4冷冬18春节较晚+龙头全面提效四重利好共振下以森马、海澜为首，品牌服饰龙头17Q4零售表现优秀并延续至18年Q1；在此基础上，行业的集中化态势将更加明显，使得投资龙头具备长期价值：

　　1）供应链的集中化：这在2016、2017年非常明显，环保角度的供给侧改革下很多小厂被关停，小品牌赖以为生的供应链越来越少，其订单规模又不足以请大厂为其代工，优质供应链被龙头品牌订单锁定。

　　2）渠道的集中化：①从线下角度，过去的街边店时代流量是碎片化的，但当前已进入购物中心时代，流量的掌控越来越严——不是所有的品牌都能进入购物中心，以及品牌的引流能力决定了其在购物中心能够占领的位置，有实力的ZARA、Uniqlo占据租金最便宜、面积最大的一楼位置，国内龙头品牌则占据二楼、三楼的位置，在这种情况下，引流能力更弱的小品牌更难进入流量聚集的购物中心。②从线上角度，同理，流量已经全部贴上了阿里腾讯等巨头的标签，而以上巨头更倾向于把流量导向大品牌。

　　从行业发展的角度来观察，现在的品牌服装行业与历史上任何一个阶段都不一样。简单回顾行业发展历史，从20世纪90年代至2012/2013年，行业处在跑马圈地式的高速成长阶段，当市场逐渐饱和、竞争充分之后，叠加电商与海外品牌的冲击，国内品牌公司遇到了阶段性瓶颈。但我们不可否认的是，即使是在行业低迷调整的阶段，仍有一群热爱服装行业的企业家在带领企业努力自我提升、寻求突破：高端品牌在努力提升品牌内涵、把零售与消费者服务做精做透；大众品牌在做好品牌营销、提升产品把控能力的前提下，努力协调零售与供应链两端，激发整体链条效率。

　　因此，在甩清历史包袱之后，遇到2017年至今这样需求向好的环境，中国的品牌服装优质上市公司集体交出了一份令人欣喜的成绩单，我们认为这代表这些公司已进入一轮新的高质量成长期。中短期这种业绩向好态势有行业赚钱效应增强、渠道重启扩张作为支撑；长期可以期待行业竞争格局改善、渠道与供应链集中度提升的背景下，优质品牌公司凭借自身不断提高的经营效率持续做大做强红太阳平台。未来我们或许可以观察到，优质品牌以高同店增速+门店稳步扩张形成的收入持续增长、周转效率改善带来的盈利能力提升，不断刷新我们的预期。

　　在这种时代背景下，我们看好，服装自带的文化属性、中国的大消费市场能够支撑中国本土孕育出伟大的品牌服装公司，并逐步取得世界性的影响力，参考安踏目前对应2018年市盈率27倍，优衣库与INDITEX（Zara）在14%/12%的增长中枢下，估值分别为33倍/23倍，我们认为在行业趋势向上、估值还在合理范围的背景下，进入新一轮高质量成长期的品牌服装会不断制造来自估值与业绩上的双重惊喜。

　　中美贸易摩擦继续，国务院关税税则委员会决定2018/7/6起对包括未梳棉花、棉短绒在内的545项美国进口产品加征25%关税，预计将对棉价造成上行压力。6/2全国棉花交易市场和中储棉发布公告，规定本轮抛储仅限棉纺企业参与并仅限本企业自用，以抑制投机需求，同时根据中国棉花协会报道，年内不排除通过增发进口棉配额或延长国储棉轮出期限等方式保证棉花市场供给，一定程度上缓和了5月棉花市场的紧张情绪，6月以来内棉棉花现货价格小幅回落，外棉棉花现货上行趋势依旧明显，上周来看抛储成交率及均价有小幅回升。另外，由于中美贸易摩擦再次升温，6/16财政部宣布7/6起对从美国进口的未梳棉花及棉短绒加征25%关税，预计将推高棉花进口均价，对国内棉价整体造成上行压力。

　　短期来看，我们认为订单旺盛、新疆受灾以及USDA调减18/19年全球棉花产量，是催化近期棉价上涨的主要原因：

　　1、17年/18年Q1服装下游旺销的状态已传导至上游，优质制造企业17Q4以来排单饱满。

　　2、5月初，全疆普遍受到大风、降温、雨水等恶劣天气的影响，大量棉田棉苗受大风影响需要重新播种，持续的恶劣天气也影响了复播工作，本次灾害，对全疆18年的棉花产量和质量都有一定的影响。

　　3、USDA预测18/19年度的全球棉花产量下降（与中美澳减产有关），全球棉花库存下行至1823.5万吨。根据USDA5/11发布的全球棉花供需预测月报，2018/19年全球棉花产量将较去年同期微降1%至2638.6万吨，其中中国（产量下降2%至588万吨）、美国（产量较去年同期下降7%至425万吨）、澳大利亚（产量下降40%至87.1万吨）的产量下降是主要原因。与此同时，18/19年全球棉花消费量将上升3.9%至2731.2万吨，带动全球棉花库存下降97.1万吨至1823.5万吨，为2012年以来库存最低水平。

　　长期来看，我们仍然坚持棉花价格中长期向上的趋势判断，中国棉花的供需缺口是支撑棉价中长期向上的最重要原因：根据USDA18年5月数据，延续前三年趋势，2018/2019棉花年度中国棉花消耗量/产量分别为904万吨/588万吨，仍然存在300万吨以上的供给缺口需要国储棉与进口补充。国储棉在17年抛储周期后，库存量仅余500万吨，18年抛储期后供需缺口问题将愈发迫切，若需要通过增加种植面积或增加进口来调节，将带动全球棉价上涨。

　　结论：我们认为供需缺口将锁死棉价下行空间，未来棉花价格将呈现稳步上涨的趋势。若棉花价格持续上涨，将大大提升市场对于棉纺板块的关注度。

　　短逻辑上，棉价上涨直接利好棉纺龙头的业绩改善：出于生产最优化的需要，在棉价下行风险不大的时期，棉纺龙头通常会储备4-5个月的原材料库存（部分体现为在报表上、部分体现为已预订但尚未结算入库的棉花）。棉价的上涨将直接催化下游棉纱等产成品的价格上涨，低价棉花储备有利于提升棉纺龙头的盈利水平。

　　长逻辑来看，需要重视纺织制造业核心竞争壁垒的变化，优质制造龙头值得长期配置：借用晶苑国际年报中的表述：“于不断变更的全球服装行业，全球服装品牌日益专注于一站式采购平台，期望供货商能在恰当时间、以合理的成本致力为客户提供最合适产品。”“以品牌营运商的思维，为客户提供增值服务，从时尚趋势及市场走向研究、产品理念设计、原材料开发及采购、产品及工业创新、样品制作、全球制造规划及优化、存货管理到物流以至交付。”优质制造龙头的综合服务属性使其竞争壁垒越来越强，这同时将使得这些制造龙头未来呈现出更强的业绩稳定性。因此，在偏低的估值水平上进行配置，在未来不仅能够获取业绩稳定增长的收益，还有望取得因竞争壁垒导致的业绩稳定性被市场逐渐认可后，估值提升带来的收益。

　　（3）竞争格局逐渐变化，棉纺龙头的核心壁垒/竞争优势逐步凸显，将对其长期稳定增长形成有力保障。

　　结合现在棉纺龙头的估值和成长性，A股推荐华孚时尚，关注鲁泰A、百隆东方，港股推荐天虹纺织。

　　开年以来纺服龙头行情亮眼，森马服饰、海澜之家等白马龙头涨幅名列前茅。自12月以来我们已经多周重点推荐森马服饰、海澜之家、富安娜、太平鸟、歌力思等品牌服饰龙头，并持续提示开润股份、南极电商、跨境通、华孚色纺等标的的配置机会。继续重申三条投资主线，并继续坚定看好纺服板块配置机会。

　　以森马服饰、海澜之家等为代表的传统服装品牌龙头开年以来领涨板块，我们认为包括其在内的多家龙头公司业绩增长较为确定，目前偏低的估值具备足够安全边际，值得关注。

　　森马服饰：1）零售端：2011年至今持续渠道调整、关闭低效门店+开大店提升单店面积，17年休闲装进军购物中心试水新渠道；2）产品端：为适应新渠道竞争业态，培育买手团队加强设计、选款、组货能力；3）供应链端：2011-2014年启动供应链调整，砍SKU实现少款多量从而对接更优质大型供应商，产品性价比大有提升，2016Q4启动期货制改革后，吸收江苏国泰等具有强设计、打版能力的贸易商进入供应商名单，提升供应链整体反应速度。以上变革下，2018年童装、电商持续强劲增长的同时休闲装将重启全渠道扩张、线下焕发活力。我们预计其18/19/20年净利润为16.1/19.3/22.5亿，对应市盈率22X/19X/16X， 维持“买入”评级。

　　海澜之家：在17年三季度以来不断做出包括与收购UR股权、阿里成为合作伙伴、收购英氏婴童股权等布局，其向外延伸打造品牌管理集团的思路逐渐明晰。公司18Q1主品牌零售表现优秀、爱居兔展店同时同店维持高增，新增JEANS/AEX/ OVV等差异化定位子品牌不断拓展品牌矩阵。我们预计其2018/19/20 年归母净利润 36.5/39.6/42.8 亿元，对应业绩增速 9.7%/8.6%/8.0%，对应PE15X/14X/ 13X，低估值高分红白马龙头，叠加腾讯入股有望带来估值提升，维持“买入”评级。

　　太平鸟：16年启动整体调整，1）产品端，明确定位大众时尚，90、95后年轻消费者为目标群体，旗下产品设计风格调整明显（13年男装、16年女装调整），年设计9000+款色捕捉消费者品味；2）供应链端，17年试水TOC系统，目前男装补单比例达到20%，补单周期在15-30日，实现对零售情况的灵活响应；3）渠道端：16年产品风格调整后经历消费者群体切换过程中的镇痛期、同店下滑较为明显，渠道数量下滑较多，但随客户群体稳定、渠道结构改善（线上、购物中心占比提升）全面提效下17Q4及18Q1男女装线下同店表现明显改善，加之库龄显著优化，18年整体进入新增长区间。我们预计其18/19/20年业绩为6.6/8.7/11.0亿元，对应PE24/18/14X，维持“买入”评级。

　　歌力思：2018年在主品牌同店持续稳健增长的基础上，公司在2016年收购的唐利国际旗下Ed Hardy品牌称为堪称成功典范：收购后Ed Hardy维持独立设计团队及供应链与主品牌保持区分，但在渠道资源（渠道扣点下降）及宣传资源实现共享，在主品牌直营渠道不再考虑大规模展店的背景下，Ed Hardy成为公司未来增长的重要动力。Ed Hardy外，公司分别在16年9月、16年5月、17年8月收购德国Laurel、法国IRO、美国Vivienne Tam品牌，品牌梯队搭建完善，作为电商代运营龙头的百秋同样表现亮眼，线上业务增长迅猛。我们预计公司18/19/20年净利润分别为3.8/4.6/5.6亿元，对应估值21/17/14X，多品牌时尚集团龙头，继续给予“买入”评级。

　　富安娜：家纺龙头线下渠道调整基本到位，电商部门迅速增长拉动收入上升，四季度零售同样有亮眼表现；另大家居业务前期投入导致17、18年费用有所上升，但随收入逐渐放量预计不会对家纺主业利润形成过多负担。预计公司2018/19/20年公司归母净利润规模在6.0/7.0/8.0亿元，PE为17/14/12倍，公司账上类现金资产丰富，土地重估价值高，具备充足的市值安全底；同时考虑大家居业务借助地产后周期东风发展前景可期，将进一步提供股价弹性，维持“买入”评级。

　　比音勒芬：高尔夫球服饰国内龙头，生活、时尚及度假旅游系列不断拓展品牌内涵。从渠道上来看，未来公司仍将在主流高端商场、机场及会所等渠道进行拓店，同时由于度假旅游系列也将通过布局高端商场渠道开展销售，18年计划展店50-60家，同时对标Fila等品牌，公司单店销售水平仍在上行区间，门店的扩张以及单店销售的有效增长带动公司收入呈现快速增长态势，我们预计公司2018/2019/2020年归母净利同增43%/40%/32%至2.58/3.60/4.74亿元，对应估值27/19/14X，考虑成长性，维持“买入”评级。

　　罗莱生活：立足华东的家纺龙头，2017年底线年扩店计划继续在200家左右。此外，2018年莱克星顿并表业绩释放将带来2000-3000万利润贡献。预计18/19年归母净利润5.7/6.7亿元，对应PE21/17倍，给予“买入”评级。

　　中国利郎：渠道过硬+电商18年发展起步，低估值高分红龙头。主品牌2500家门店深耕三四线市场+三倍加价倍率轻商务系列进军一二线家）；全经销模式，与一级经销商合作多达6-10年，对终端渠道管控能力强劲。公司作为男装龙头品牌整体提效到位，18订货会高增长+轻商务系列持续推进+电商发展带动18年收入强劲增长，预计18/19/20年年归母净利润达到8.0/9.3/10.7亿元，同比增长30%/17%/15%，对应目前市值PE为16/14/12倍，低估值高分红白马，维持“买入”评级。

　　九牧王：线下持续提效+线上平稳发展的商务男装龙头。经历持续精简渠道单店收入及平效都获得有效提升，线上低加价倍率产品业务平稳，发展空间充分。我们预计18/19年公司归母净利润为5.7/6.6/7.4亿元，对应目前市值PE分别为15/13/12X，加之账上现金、理财外加金融、投资合计约有40亿元，并承诺17-19年每年股利分配率不低于70%，估值具有吸引力，维持“买入”评级。

　　七匹狼：线上业务发展迅猛的男装龙头。线家门店左右，线上凭借针织等品类增速持续维持高位，17线%+，预计电商及针纺部类高增长将得到持续，预测18/19/20年归母净利润分别为3.7/4.3/4.9亿元，对应PE17/15/13X，继续给予“增持”评级。

　　天创时尚：公司作为鞋品领域龙头效率领先同业，并有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长，同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们预计2018/19/20年净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应目前市值PE14/12/11倍，估值对应成长性具有吸引力，维持 “买入”评级。

　　2）新模式提效主线：高增长新模式龙头市场情绪风险消化完毕，目前已具备投资价值

　　我们推荐关注优质制造对接新零售、旨在打造世界级消费品牌的开润股份：2017年开润在2B业务上继迪卡侬之外开发了包括网易严选、名创优品、淘宝心选在内的优质零售客户，2C业务更将扩展至小米（包括商城、海外、小店、有品）、京东、阿里在内11个新零售渠道，并对品牌矩阵进行扩充（包括针对年轻人的泛时尚品牌悠启、儿童出行品牌稚行），我们认为其有望成为串联新制造与新零售、孵化世界级消费品品牌的公司，预计18/19/20业绩2.0//3.0/4.0亿元，对应估值44/30/22倍，继续维持“买入”评级。

　　南极电商：各品类持续保持高速增长，货币化率开始提升。南极电商GMV17年继续保持72%的增长，（1）从品类维度看成熟品类内衣、家纺GMV同样保持55%及60%的高增长，新品类母婴、健康生活等增速达到65%及185%；（2）从平台维度，阿里平台GMV增速超过70%，拼多多17年从无到有GMV接近7亿。从货币化率角度，公司17H1品牌综合业务/GMV比例仅为4.6%，17H2回升至5.3%，我们认为在新类目/新平台取得优势地位后公司货币化率有望持续提升。在交易量持续增长货币化率转好的情况下，我们预计18/19年净利润分别为8.7亿/11.9亿（时间互联并购已完成），对应PE分别为27/20倍，估值已具备吸引力。

　　跨境通：出口电商龙头，连接中国制造及全球消费者，沉淀渠道及品牌价值。公司享受出口电商行业成长红利：跨境出口电商B2C为高速增长行业，年均复合增速在34%，龙头可以跑出远超行业水平的增速。跨境出口电商资本化加速，有望形成跨境出口电商板块。公司在规模端及渠道端处于绝对领先地位，平台化建设不断加强，沉淀渠道及品牌优势，有望逐步提升经营效率，优化各项财务指标。服装事业部管理调整逐步到位，流量、客单价、客户评价大幅提高，有望维持高速增长。17年公司人员增长增加仅约300人，利润增幅有望高达90%，人效大幅提高，整体的竞争力不断加强。跨境通旗下Gearbest是小米生态链产品出口的重要合作伙伴。Gearbest目前已是中国最大跨境出口电商电子独立站，17年12月访问量约2亿次，相当于苏宁易购访问量，全球流量排名跃升至前200，是中国制造电子产品出口重要渠道。小米手机、拉杆箱、手环等多款产品在Gearbest上评价过万，售价相较亚马逊类似或相同产品便宜10%-20%。其18/19年业绩依旧有望保持在12.3亿/17.3亿，对应目前市值市盈率为21/15倍，估值相比较其增长同样值得关注。

　　各领域优质制造龙头增长路径清晰、尤其在四季度出口表现优秀、2018年棉价整体稳定、人民币存在贬值压力情况下预计业绩将继续呈现良性增长，估值具备吸引力，我们建议对龙头给予集中关注。

　　推荐关注已确定子行业绝对龙头地位的优质制造商，首推色纺纱龙头华孚时尚：在2018年棉价总体稳定背景下我们推荐产能扩张计划明确、新疆投资进入回报期的华孚色纺，公司作为色纺纱龙头在依靠规模优势快速扩张（2017年底预计色纺纱产能达到180万锭，其中东部沿海/新疆/越南达到72/80/28万锭，预计三年内新疆产能扩张之150万锭）的同时，其主力产品色纺纱也有望在环保趋严的背景下实现渗透率的提升；同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量，打磨新盈利模式的过程同样值得期待，预计18/19/20年归母净利润规模8.9/11.3/13.1亿元，对应估值14/11/9倍，给予“买入”评级。

　　推荐天虹纺织，弹力包芯纱全球龙头，17年纱线%，正常年份纱线年与华利达合作建越南工厂、收购亚洲前三大牛仔裤生产商年兴纺织越南及柬埔寨工厂，下游成衣业务迅速放量，17年已取得优衣库订单，下游业务发展有望降低公司业绩对原材料价格波动敏感性的同时打造新增长点。正常年份ROE超20%，预计18/19/20净利润同增22%/18%/18%至14.0/16.5/19.4亿元，对应PE7/6/5X，低估值制造龙头，给予“买入”评级！

　　此外，鲁泰A（高端色织布全球龙头订单稳定、管理优秀，预计18/19/20年业绩10.0/10.9/11.8亿，对应估值10.0/9.2/8.5倍）同样值得关注。